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《金证研》南边本钱中心 池恩/作家 易溪 南江 映蔚/风控

纪念2024年，本钱阛阓全经过严监管的信号愈加明晰。从拆开(颤抖)情况看，数据表露，甘休2024年末，逾400家企业上市折戟，创比年来新高。其中，2024年12月24日，南通天盛新动力股份有限公司(以下简称“天盛股份”)发布公告称将拆开在北交所上市苦求并颤抖上市苦求材料。

“撤材料”背后，天盛股份或存诸多问题待解。2022-2023年，天盛股份营收净利高速增长，但其毛利率及主要居品银浆的毛利率均逐年下滑。2024年上半年，天盛股份的营收及净利润双双下滑，而这背后，下流光伏居品或濒临阶段性产能豪阔、价钱下滑的情形，上游原材料银粉参考白银价钱亦捏续高涨，天盛股份利润空间或遭“挤压”。

除此以外，大客户实控东谈主的支属吴伟峰或“突击”入股天盛股份，入股畴昔天盛股份与该客户的往复额暴增。不仅如斯，另有两家客户已已毕新技能0BB技能的发扬，天盛股份称其已关于OBB技能进行针对性研发布局，但是存在调换客户的同行还是推出配套居品，天盛股份的技能布局或“掉队”。

一、事迹高速增长毛利率却“三连降”，高下流价钱变动或“挤压”盈利空间

事迹是公司的一面“镜子”。2022-2023年天盛股份事迹“靓丽”。但是其流畅两年“失血”，主要居品银浆的毛利率连降三年。磋磨发现，2024年，天盛股份上游原材料白银价钱捏续高涨，下流光伏电板片居品或濒临阶段性产能豪阔、价钱大幅下滑的情形。

1.1 2022-2023年营收净利高速增长，但流畅两年“失血”金额超九千万元

据天盛股份签署于2023年12月25日的招股阐述书(以下简称“签署于2023年12月25日的招股书”)、2023年年报及2024年半年报，2020-2023年以及2024年1-6月，天盛股份的生意收入分离为3亿元、2.39亿元、6.32亿元、15.68亿元、5.65亿元；净利润分离为4,766.21万元、2,026.93万元、3,009.41万元、5,752.08万元、1,555.37万元。

经揣摸，2021-2023年，天盛股份的生意收入同比增长率分离为-20.23%、164.35%、147.92%，净利润的同比增长率分离为-57.47%、48.47%、91.14%。

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对此，在2023年年报中，天盛股份暗示，光伏电板行业正处于PERC电板向以TOPCon电板为首的新式高效光伏电板技能转化的蹙迫窗口期，N型TOPCon电板逐步替代PERC电板成为阛阓主流技能。跟着光伏电板技能的发展，光伏电板银浆阛阓呈倍数级增长。银浆阛阓的增长带动了天盛股份的事迹快速增长。

值得宝贵的是，2020-2023年以及2024年1-6月，天盛股份的谋略行径现款流入金额分离为1.79亿元、2.07亿元、4.24亿元、14.11亿元、5.02亿元；谋略行径产生的现款流量净额分离为-651.5万元、4,154.34万元、-11,988.68万元、-9,764.32万元、-5,035.2万元。

经揣摸，2020-2023年，天盛股份的收现比分离为0.6、0.87、0.67、0.9。

不错看出，2022-2023年，天盛股份的生意收入及净利润双双高速增长。但是，2020-2023年天盛股份的收现比均低于1。而且2022-2023年，天盛股份均现“失血”情形，两年“失血”金额均超九千万元。

1.2 近两年银浆居品孝顺超大意营收，毛利率逐年下滑且低于同行均值

据签署于2023年12月25日的招股书、2023年年报及2024年半年报，天盛股份的主要居品为晶硅太阳能电板银浆和铝浆。

2020-2023年以及2024年1-6月，银浆的销售收入分离为1.46亿元、1.07亿元、5.11亿元、14.05亿元、4.33亿元，占主生意务收入的比例分离为49%、44.91%、80.88%、89.58%、88.49%。

2020-2023年以及2024年1-6月，天盛股份的毛利率分离为26.03%、21.94%、12.99%、10.7%、9.54%。其中，同期，银浆居品的毛利率分离为11.82%、10.15%、8.39%、7.9%、7.58%。

据天盛股份签署于2024年3月28日的公开刊行股票并在北交所上市苦求文献的审核问询函的复兴(以下简称“首轮问询复兴”)以及可比公司年报，经统计，2020-2023年，天盛股份同行业可比公司银浆居品的毛利率均值分离为14.38%、11.58%、11.37%、11.51%。

不错发现，2020-2023年以及2024年1-6月，银浆居品为天盛股份孝顺超四成营收，但是同期，天盛股份毛利率逐年下降的同期，其银浆居品的毛利率也下滑且均低于同行业可比公司均值。

1.3 2024年上半年营收净利均下滑，下流光伏居品价钱下落或濒临阶段性产能豪阔问题

据2024年半年报，相较于2023年1-6月，天盛股份2024年1-6月的生意收入同比增长率为-26.78%，净利润的同比增长率为-56.08%。

对此，天盛股份暗示，受限于公司举座技能积贮过程与历史训戒相较于主要竞争敌手存在一定的区别，使得该部分研发样品在客户分娩端测考试证时期相对更长，进一步延迟居品研发周期，对公司居品出货量产生阶段性不利影响，导致2024年上半年生意收入以及扣除非频频性损益后包摄于母公司推动净利润较上年同期均有所下滑。

据签署于2023年12月25日的招股书，天盛股份下搭客户主要为光伏电板片分娩企业。

据清源科技股份有限公司(以下简称“清源科技”)2024年11月28日发布的《向不特定对象刊行可颐养公司债券补充法律主意书(四)》，比年来，光伏主材行业(硅片、电板片、组件等)企业纷纷加大产能开采力度，短期广漠产能的投产使得光伏主材行业全产业链产能阶段性豪阔问题愈发突显。

字据Wood Mackenzie发布的数据，2023年国内光伏电板片、光伏组件产能分离达到1,059GW、1,012GW产能同比增长79%、59%。字据中国光伏行业协会数据，2023年中国光伏电板片、光伏组件产量分离为545GW、499GW。

经测算，2023年国内光伏电板片、光伏组件产能应用率分离为51%、49%，光伏主材行业存在阶段性产能豪阔问题。

此外，追随行业产能和洽开释，2023年光伏主产业链各才智价钱均大幅下滑。字据InfoLink Consulting发布的数据，2023年末电板、组件平均售价较年头分离下降60%、45%。

据中国光伏行业协会数据，2024年上半年，电板片、组件价钱下降进步15%。因此由于主材产业链价钱捏续下降，击穿部分头部企业现款成本，重迭存货跌价、设备减值压力普及等成分，2024年上半年多数光伏主材行业企业大幅吃亏。

换言之，2023年以及2024年上半年，天盛股份下流的光伏电板片居品或濒临阶段性产能豪阔的情形。而且，光伏电板片的价钱大幅下滑，2024年上半年，多数下流光伏主材行业企业大幅吃亏。

1.4 超大意采购金额用于银粉采购，2024年白银价钱捏续高涨创12年新高

据签署于2023年12月25日的招股书以及首轮问询复兴，天盛股份银浆居品分娩所需的中枢原材料为银粉。

2020-2023年，天盛股份的银粉采购金额分离为1.34亿元、1.02亿元、5.05亿元、13.19亿元，占采购总数的比例分离为64.25%、57.77%、86.7%、92.34%。

其中，天盛股份银粉采购主步调受“银点+加工费”的订价方法，其中银点价钱主要参考伦敦银点价钱或者中国金属资讯网平台银点价钱；加工费系供应商将银锭加工成稳健条款的银粉收取的用度。

2020-2023年，天盛股份采购银粉的单价分离为4,403.22元/kg、4,860.09元/kg、4,725.76元/kg、5,485.01元/kg。

据2024年11月5日发布的公开信息，白银价钱走势建壮，甘休2024年11月，白银价钱近期创下12年新高。

据东方钞票choice数据，2023年1月以来，现货白银银价盎司兑好意思元汇率震憾高涨，于2024年10月22日达到最高汇率，1银价盎司兑34.86238好意思元。该价钱亦系2019年以来最高的价钱。甘休查询日历2025年1月7日，汇率收盘价为1银价盎司兑30.04583好意思元。

据中国际汇往复中心暨宇宙银行间同行拆借中心，2025年1月7日，好意思元兑东谈主民币汇率为7.1879。

经测算，甘休查询日历2025年1月7日，白银价钱约为7,631.32元/kg。相较于天盛股份2023年银粉采购价钱，涨幅达39.13%。

不错看出，天盛股份超大意原材料采购金额用于银粉采购，其价钱参考白银价钱。而2024年，白银价钱捏续高涨，更是创下逾12年新高。

总而言之，2022-2023年，天盛股份营收净利双双高速增长，但是其流畅两年“失血”金额超九千万元。此外，天盛股份主要居品银浆的毛利率连降三年。到了2024年上半年，天盛股份的营收及净利润均同比下滑。而下流光伏电板片居品或濒临阶段性产能豪阔、价钱下落情形的另一面，上游原材料银粉参考白银价钱，2024年白银价钱捏续高涨。在此情形下，天盛股份来日盈利空间或“两面受压”。

二、客户实控东谈主的支属入股畴昔往复额暴增，OBB技能布局或“过期”于客户及同行

推动与客户之间的关系是监管层的柔软重心。大客户实控东谈主支属吴伟峰入股天盛股份畴昔，天盛股份对该客户的销售收入暴涨。值得宝贵的是，吴伟峰入股天盛股份的同月，天盛股份的实控东谈主通过大量往复进行减捏。此外，天盛股份的另外两个大客户已已毕新技能0BB技能的发扬，天盛股份称其已关于OBB技能进行针对性研发布局，但是存在调换客户的同行还是推出配套居品。

2.1 客户天合光能实控东谈主支属吴伟峰或“突击”入股，入股畴昔对该客户销售额暴涨

据2023年年报及首轮问询复兴，2023年，天合光能股份有限公司(以下简称“天合光能”)系天盛股份的第三大客户。

2021-2023年，天盛股份对天合光能的销售金额分离为23.59万元、1,550.66万元、18,323.82万元。

经揣摸，2021-2023年，天盛股份对天合光能的销售金额累计为1.99亿元。

不错看出，相较于2021年，天盛股份2023年对天合光能的销售额暴涨。

据2024年半年报以及签署于2023年12月25日的招股书，甘休2024年6月末，吴伟峰系天盛股份的第八大推动，捏股数目为150万股，捏股比例为2.89%。

其中，吴伟峰系天盛股份客户天合光能的本色限制东谈主高纪凡夫妇吴春艳之昆玉。此外，吴伟峰捏股21.33%的江苏有则创投集团有限公司曾为同行业可比上市公司常州聚和新材料股份有限公司的控股推动。

据天盛股份签署于2024年9月13日的公开刊行股票并在北交所上市苦求文献的第二轮审核问询函的复兴(以下简称“二轮问询复兴”)，监管层条款天盛股份阐述其向天合光能销售金额大幅加多的布景、原因及合感性，并阐述该往复是否为磋磨往复。

对此，天盛股份暗示，其于2015年傍边成为天合光能及格供应商。而吴伟峰于2023年6月通过新三板公开阛阓投资入股天盛股份，因此吴伟峰入股时期远远晚于天盛股份与天合光能初次配合时期。

据天盛股份于2023年11月10日发布的苦求公开刊行股票并在北交所上市指令备案过甚发扬公告，2022年11月14日，天盛股份通过指令机构东方证券承销保荐有限公司向证监会江苏监管局报送了初次公开刊行股票并上市指令备案苦求材料，2022年11月21日完成指令备案。

换言之，天盛股份指令备案7个月后，吴伟峰或“突击”入股天盛股份。

2.2 吴伟峰入股的同月，实控东谈主毛平开动通过大量往复进行减捏

前述提到，吴伟峰于2023年6月投资入股天盛股份。甘休2024年6月末，吴伟峰捏有天盛股份150万股。

据2023年半年报，甘休2023年6月末，吴伟峰系天盛股份推动，捏股数为150万股。其中，吴伟峰期初捏股数为0股。

由上可知，2023年6月1-30日历间，吴伟峰买入天盛股份150万股股份，并捏股于今。

同在2023年6月，天盛股份的实控东谈主毛平通过大量往复进行减捏。

据天盛股份签署于2023年6月16日的权利变动证明书，2023年6月15日，天盛股份实控东谈主之一毛平通过大量往复方法减捏天盛股份股票472,500股。

据宇宙中小企业股份转让系统(以下简称“股转系统”)公开信息，在2023年6月15日的大量往复中，卖出生意部为华泰证券股份有限公司南通上海东路证券生意部(以下简称“华泰证券南通生意部”)，买入生意部为华泰证券常州和平北路证券生意部(以下简称“华泰证券常州生意部”)，成交数目系天盛股份472,500股，成交价为25元/股，

不错看出，2023年6月15日，天盛股份实控东谈主毛平通过华泰证券南通上海东路证券生意部，卖出天盛股份472,500股。

随后，2023年6月26日，华泰证券南通生意部当作卖出方，再次通过大量往复成交天盛股份791,250股，成交价为16.67元/股，买入生意部为华泰证券常州生意部。

需要阐述的是，2023年5月，天盛股份以现存总股本为3,465万股为基数，以本钱公积(股本溢价)向权利分配全体推动每10股转增5股，该次权利分配于2023年6月20日扩充收场。

据天盛股份的向不特定及格投资者公开刊行股票并在北京证券往复所上市之法律主意书，推动吴伟峰的身份证号码前4位为“3204”。

公开信息表露，“3204”开端的身份证包摄地为江苏常州。

也就说，倘若商酌天盛股份股票转增的情况后，经测算，2023年6月15日及26日两天，华泰证券南通生意部通过大量往复向华泰证券常州生意部统共卖出150万股天盛股份的股份，成交金额约为2,500.26万元。

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换言之，2023年6月，吴伟峰入股天盛股份。同月15日，天盛股份实控东谈主毛平通过大量往复减捏。随后6月26日，天盛股份再次发生大量往复，但并未败露同日的推动变动情况。上述两次大量往复中，华泰证券南通生意部统共向华泰证券常州生意部卖出150万股。刚巧的是，吴伟峰系江苏常州东谈主，其于2023年6月时代买入天盛股份150万股股份。

2.3 大客户晶科动力累计孝顺超11亿元收入，其已完成0BB技能前期测试

据签署于2023年12月25日的招股书以及二轮问询复兴，2020-2023年，晶科动力股份有限公司(以下简称“晶科动力”)均系天盛股份的前五大客户，采购内容为银浆、铝浆。天盛股份对其的销售金额分离为0.37亿元、0.32亿元、2.78亿元、8.12亿元，占比分离为12.39%、13.27%、43.99%、51.81%。

2021-2023年， 晶澳太阳能科技股份有限公司(以下简称“晶澳科技”)系天盛股份的客户。天盛股份对其的销售内容为银浆、铝浆，销售金额分离为1,375.35万元、9,824.01万元、6,284万元。

经揣摸，2020-2023年，晶科动力累计为天盛股份孝顺11.6亿元营收。2021-2023年，晶澳科技累计为天盛股份孝顺1.75亿元。

需要先阐述的是，天盛股份的居品电子浆料系配方型居品，需字据下搭客户技能路子、工艺经过、工艺训练度以及分娩设备等情况进行定制化配套开发。因此，天盛股份需要具备清雅的技能反应才智和捏续研发才智，在上述成分发生变化时需即时进行相应居品的升级迭代。

据二轮问询复兴，甘休签署日2024年9月13日，晶科动力TOPCon电板规模已完成了激光援救烧结技能的一都导入，0BB技能完成了前期测试，可较显贵提高功率和裁汰成本，将按照缱绻安靖导入。

据晶澳科技官网于2024年8月17日败露的信息，近日，“0BB无主栅电板组件及设备产业链技能论坛”在江苏无锡召开。会议上，晶澳科技推出0BB高效组件科罚决议。

其中，据二轮问询复兴，0BB指无主栅，一种裁汰电板片银浆单耗的技能路子，其通过取消主栅印刷才智，起到去银降本的标的，同期正面由于主栅去掉，副栅变细，裁汰遮光面积，最终普及光电颐养后果。

2.4 关于0BB技能天盛股份处于磋磨阶段，存在调换客户的可比公司已推出配套居品

在二轮问询中，北交所条款天盛股份趋奉其与晶科动力配合模式、在研技能与晶科动力需求匹配性、在手订单及来日瞻望采购需求等，说未来盛股份与晶科动力配合的清楚性与捏续性。

对此，天盛股份暗示，其已对晶科动力TOPCon电板规模主要需求的0BB技能进行针对性的研发布局，其中表情“高效高焊合拉力主栅银浆开发”系针对前述技能的在研表情。

换言之，关于0BB无主栅技能，天盛股份或仍处于研发阶段。

据签署于2023年12月25日的招股书，无锡帝科电子材料股份有限公司(以下简称“帝科股份”)系天盛股份的同行业可比公之一。帝科股份主要从事新式电子浆料等电子材料的研发、分娩和销售，其客户包括晶科动力、晶澳科技。

据投资者关系平台信息，由于晶澳科技近日发布的0BB(无主栅)光伏组件，晶澳科技称这种组件不错裁汰银浆的破钞量，投资者向帝科股份发问该技能的普及会对其的银浆销量影响。

对此，帝科股份复兴称，帝科股份针对0BB光伏组件互联技能配套推出的针对性导电浆料居品还是是多家0BB量产客户的基准居品。0BB互联技能自己仍处于万般化竞争阶段，帝科股份会捏续柔软不同0BB技能的竞争与产业化落地情况，评估关于银浆性能和用量的相反化需求，捏续普及居品面向不同电板或组件技能的竞争力。

也等于说，2021-2023年，天盛股份对天合光能的销售金额累计为1.99亿元。配合背后，2023年6月，客户天合光能的实控东谈主支属吴伟峰或“突击”入股，入股畴昔天盛股份对天合光能的销售额暴涨。

除此以外，晶科动力和晶澳科技均系天盛股份证明期内的蹙迫客户，统共分离孝顺超11亿元收入、超1.7亿元收入。其中，客户晶科动力已完成0BB技能的前期测试，客户晶澳科技已推出0BB无主栅技能电板组件科罚决议。天盛股份称其已关于OBB技能进行针对性研发布局。但是，同行帝科股份的客户也包括晶科动力和晶澳科技，且帝科股份称其已针对0BB光伏组件技能配套推出导电浆料，并成为0BB量产客户的居品。来日，跟着技能的更替，天盛股份与其大客户晶科动力、晶澳科技的配合捏续性或值得柔软。